6月18日，中國股市首家邁入全流通時代的上市公司——三一重工(31.09,0.66,2.17%,吧)(600031.SH)發布公告，稱其控股股東三一集團有限公司于同日解禁的5.18億股公司股份，自2008年6月19日起自愿繼續鎖定兩年;自2008年6月17日起兩年之內，若公司股票二級市場價格低于2008年6月16日收盤價的兩倍(即55.76元/股)，三一集團不通過二級市場減持所持有的公司股份。

　　三一重工這則公告發布后，頓時贏得一片叫好，并有人大聲呼吁——希望還有“三一重工”站出來!期望所有大股東效仿三一集團，承諾推遲減持且減持價格大大高于目前的市價水平。

　　然而，“三一模式”可以簡單復制嗎?全流通時代中真的容易實現這么美好的愿景嗎?

　　非典型性“三一模式”

　　在目前大小非尤其是小非們爭相拋售的市場情勢下，三一集團推遲流通并承諾按照高達55.76元的價格減持，顯得尤為與眾不同。

　　三一集團如此這般，不僅在市場上樹立起一面自抬解禁門檻的大旗，也給脆弱的投資者營造了一種錯覺，期望有更多大股東見賢思齊并加入這一陣營。

　　然而，申銀萬國高級宏觀分析師李慧勇表示，三一集團的做法在未來的中國股市全流通時代只是個案，不具備普遍意義。

　　他指出，大股東是否在全流通之時減持自己持有的股份是由多種因素決定的，一是大股東自身對現金是否存在強烈需求;二是其控股的上市公司發展前景是否明朗樂觀;三是大股東控股比例是否足夠維持上市公司控制權;四是上市公司的利益最大化是否為大股東唯一的利益依托，比如是否有更具誘惑力的投資機會產生。

　　在談及其它上市公司對三一集團做法會如何反應時，李慧勇強調，不同上市公司與大股東之間利益密切一致程度相差甚遠，不同上市公司控股股東的經濟實力、財務現狀也各不相同，沒有人會刻意效仿三一集團，除非這樣做能夠使其利益達到最大化。

　　記者就大股東在全流通后的市場行為傾向進一步與李慧勇溝通：“那不是很多上市公司控股股東會和純粹財務投資者小非們一樣，在解禁流通之日會不約而同地選擇合法拋售?”

　　李慧勇以反問的形式予以回應：“你看一個社會中富人多還是窮人多，一個市場中究竟是有長期投資價值的優秀上市公司多，還是垃圾公司多呢?”

　　十分明顯，優秀上市公司數量肯定會和社會中富人的人數一樣，同處概率正態分布曲線上的小概率事件分布區，大股東在全流通后選擇減持套現的肯定會大大多于自動推遲減持并提高減持價格門檻的。

　　針對市場對三一集團做法的熱烈反應，國內某知名券商的首席策略分析師毫不留情地指出，市場對三一集團的熱情反應表明，我們的絕大多數投資者依然在以非理性心態思考問題，他們以為中國股市價值中樞下移完全拜大小非減持所賜，其實這是一個錯覺。

　　該首席策略分析師強調，大小非減持的數量與時機并不是導致市場下跌的主要因素。

　　他表示，之所以目前中國投資者總是把暴跌同大小非減持聯系起來，是因為，在當前資本市場流動性緊繃的狀態下，大小非減持無論其規模多少，都是市場供給的增加，是對估值趨勢下移的強化。而一旦市場流動性趨勢逆轉，大小非也不會構成日后牛市不可克服的阻力。

　　事實上，估值水平的反復下降是A股市場持續疲弱的主要推動力量，而推動估值水平下行的關鍵性因素是流動性總量和流動性的分配結構，從緊的貨幣政策和信貸數量控制，導致流動性總量增速下降和流動性結構分布對資本市場的不利影響。

　　有業內人士指出，雖然大小非減持不一定是A股暴跌的主要誘因，但全流通時代大小非經常性減持行為，則在根本上對中國股市現有的估值體系形成顛覆性挑戰。

　　新游戲規則正在建立

　　眾所周知，在股權分置改革之前，由于數量龐大的非流通股不能流通，中國股市的市場定價權一直牢牢掌握在二級市場投資群體手中，這個群體主要是公募基金、保險、券商以及其他機構投資者。市場的估值中樞，隨著他們情緒的起起落落而漲漲跌跌。

　　然而，全流通時代的到來終結了這一切，股權分置改革徹底消弭了產業資本和金融資本的割裂。

　　李慧勇認為，產業資本控制的市值占據整個市值的70%，未來三年都將對證券市場的走勢產生重大影響，產業資本將引領市場發現價值。

　　另有業內人士指出，未實施股權分置改革之前，產業資本和金融資本完全是隔離的，金融資產定價可以完全忽視產業資本的價值取向，在全流通之后，以前持有大量非流通股份的產業資本成為市場中實力雄厚的市場主體，其超越所有其它投資主體的資本實力，決定了產業資本的價值評估標準將必然成為未來市場穩定的價值中樞。

　　同時，產業資本與金融資本之間流通渠道的打通，也許會給中國股市帶來不一樣的故事，目前普遍認為，產業資本和股市中金融資本估值的最大差異在于：產業資本以長期的眼光衡量投資的內在價值，其投資回收期通常長達9年以上，而以公募基金為主的金融資本，其最長的考核期限也就1-2年，價值取向則相當短視，從這個意義上說，產業資本可能愿意為了長期利益犧牲短期利益，一定程度上未嘗不能避免投資急功近利的理性眼光。

　　在上述背景下，原本的投機估值將可能被相對理性的資產定價模式所取代，產業資本將成為非理性投機活動的重要制衡力量，一方面產業資本可以在市場嚴重高估時拋售股票套利，另一方面將會有更多的實業資產以資產注入方式增加股票供給，從而最終促成市場估值中樞的穩定。